中国利郎:线上延续高增,仍需关注渠道库存

事件概述 2020H1,公司实现收入10.93亿元,同比下降29%;归母净利润2.69亿元,同比下降30.78%,符合预期、降幅基本和行业相当。公司中期派息17港仙/股,分红率为69%,股息率为8.83%。

分析判断:收入分拆:1、分渠道来看,(1)线下外延情况:截至2020H末,主系列LILANZ在全国共有2717家零售店,上半年净减少98家、同比下降1.3%,主要由于上半年渠道调整以及受疫情影响开店放缓。A.购物中心数量占比28%、面积占比31%,较2019年底持平,商场店768家、上半年关闭12家。B.上半年门店关闭主要来自一级分销商:上半年一级分销商数减少1个至77个、门店减少78家至1585家,二级分销商数目不变为768个、门店减少20家至1131家。(2)线下内生情况:根据销售额和店数估算,上半年单店出货同比下降29%-34%。(3)电商销售:线上零售额同比增长超1.5倍。

2、分季度看,2020H主系列LILANZ总零售额同比下跌30%-35%,其中2020Q2同比下跌15%-20%、跌幅较Q1收窄(Q1同比下跌40%-45%)。

3、分品类来看,上衣收入销售额同比下降30.8%,仍是收入占比最大品类、达52.3%;公司利用鞋类产品促销带动电商引流,配件销售受益、降幅低于其他品类、仅下降10.7%,上半年鞋类产品收入占比已超10%。

4、分地区来看,东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别同比下滑44.8%/36.1%/34.1%/21.7%/29.5%/13.2%,东北主要受输入性病例影响,零售额恢复缓慢;华北地区上半年渠道调整、使店铺数量有所减少,同时受北京疫情防控影响使得收入同比大幅下滑。

毛利率为39.4%,同比下降2.0PCT,主要由于销售收入下降、使固定生产费用(包括研发费用)收入占比上升。净利率为24.6%,同比下降0.6PCT,净利率下降主要得益于所得税有效税率同比下降3.6PCT,1)上半年过去年度费用扣减税务优惠期内入账,2)一家子公司获高新技术税务资格、两家西藏成立子公司2020年享优惠税率15%,所得税/收入为5.27%,同比下降1.5PCT。此外,其他收入净额同比下降12%,其中政府补助收入同比下降6.5%。

费用率上升0.7PCT。1)销售及分销开支收入占比10.2%,同比下降1PCT;其中广告开支及装修补贴占收入比例同比下降1.6PCT至7.5%,主要由于开店数目下降、使装修补贴大幅减少,而广告费用有所增加;2)行政开支费用率同比增加1.7PCT至5%,主要由于额外计提740万应收贸易账款拨备。

公司存货为6.54亿元,存货/收入为60%,存货周转天数为185天、同比增加56天;渠道库存13.3亿元、较2019年末增加超2亿元,下半年公司将通过电商、员工福利会、及奥特莱斯等渠道加速清理库存,上半年公司已新开30余家奥特莱斯,全年预计新开100家,假设每家店销货100万、则全年可清理约1亿元的库存。此外,公司主动降低秋季订货会订单配合库存消化,并为减轻分销商库存压力取消1.4亿元(批发价)春、夏订单,目前主系列2020年春夏季存货约0.78亿元。公司应收账款为8.99亿元,同比增长1.7%,应收账款/收入为82%,平均应收账款周转天数为135天,同比增加48天,主要由于疫情期间延长分销商信贷期限。投资建议展望未来:(1)全年预计公司开店持平、下半年增长不低于中单位数,其中线上实现翻倍增长,预计未来线上收入占比超过10%;(2)轻商务系列方面,公司计划在2020年秋季以直营模式取代代销模式,截至2020年7月1日,228家现有轻商务店铺已转为直营,余下40家店铺将继续由分销商经营,预期其中部分店铺将于现有销售合同终止时关闭。总转让价约1.43亿元,其中固定资产、以及租赁押金及预付款约0.9亿元,赔偿金约0.5亿元、将于下半年确认为费用;(3)下半年资本开支预计1.6-1.7亿元,主要是新总部的装修(大部分将在今年完成)+物流园建设;(4)2020年预计新开100家奥特莱斯店;(5)第7代装修将推广至10-20家店。

维持20/21/22年EPS为0.57/0.6/0.66元,当前股价对应20/21/22年PE为7.1/6.7/6.1倍,尽管目前公司受疫情影响、上半年难言乐观,但当前估值基本处于历史底部区间、股息率达9%,疫情结束后有望迎来估值修复,维持“买入”评级,维持目标价6.3HKD(对应20年10倍PE)。

风险提示疫情影响的不确定性;品牌老化被时尚休闲分流;加盟商盈利下降导致关店;系统性风险。





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