祁连山:甘青景气度提升,仍处于上行周期前半

?量价齐升,甘青供需改善带动景气度上行。公司业绩符合我们预期。由于重点工程加速释放,且供给有所收缩(甘肃地区受宁夏内蒙冲击减少,青海地区部分大企业资金问题停产),甘青地区水泥景气度迅速上行。公司2020H1水泥销量1011万吨,同比增长4.8%,售价307元/吨,同比增长30元/吨,由于煤价同比下滑,公司吨成本同比下降3元/吨,带动吨毛利同比提升33元/吨至132元/吨;对应Q2实现销量820-830万吨,同比增长8-10%,售价/吨毛利分别为310-315及140-145元/吨,同比均上升30-35元/吨。?降负债延续,吨三费下降,进一步提升盈利。由于需求及产能利用率上升,公司计提停产检修费用减少,2020H1管理费用率同比下降2.8个百分点至7.3%,同时公司降负债延续,有息负债环比2019年底减少3.2亿元左右,带动财务费用同比减少2100万元左右。由于管理、财务费用率下降,公司吨三费同比减少,测算公司吨三费同比下降6元/吨左右,进一步增厚利润。但由于2020H1非经常损益同比减少(2019H1主要为投资收益及关停产线补助),公司归母净利润增速受到一定影响。

?混凝土业务稳健发展。2020H1公司实现商混销量68万方,同比增长21.6%,商混平均售价391元/方,同比提升8元/方,但由于水泥价格上升,公司商混方毛利同比下滑5元/方至122元/方左右。?仍处于上行周期前半段,2020H2或继续加速。由于西北地区水泥较为依赖重点工程,而重点工程项目周期一般为4-5年,因此我们认为目前仅仅是甘青地区5年需求上行周期的第二年,未来2-3年当地将总体呈现量价齐升的趋势。随着雨季结束,我们认为2020H2,西北地区今年新批复的重点工程将加速释放,进一步提振当地水泥需求,带动水泥行业景气度上行。

?中建材整合未来仍将催化。在对非上市水泥资产整合后,我们认为中建材将进行针对两家上市水泥企业(祁连山、宁夏建材)的整合,未来公司估值或将受到中建材整合进一步催化。

投资建议。维持2020年盈利预测不变,考虑到2021年价格起点超此前预期,上调2021-2022年价格假设,从而上调2021/2022年归母净利润预测12.9%/12.6%至25.05/29.10亿元。考虑到中建材整合催化,上调估值至2021年盈利预测8.5xPE,对应上调目标价至27.46元(原:24.40元),维持“买入”评级。

风险提示需求不及预期,系统性风险。





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